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硅料之王的春天来了

发布日期:2023-10-30 22:21    点击次数:70

光伏经常被认为是一个过度内卷的行业,从技术到产能,从主链到辅材,竞争围绕着实现最低的成本收益比而扩散。能够在产能和成本上取得优势,或者锁定终端销售,持续往产业链上游延伸的企业,早已成为了A股市场的十倍股。

但伴随光伏企业度过平价补贴的政策周期,上游硅料及下游组件价格开始转入下行周期,产业链各端的龙头,很快也遭受了不同程度的逆风。

依靠“硅料+电池片”双轮驱动的通威股份市值从去年中的高点至今,回撤已达4成,是这场下行风暴中受到冲击最大的白马股。

然而,面对下行周期,通威采取的动作,是逆势大力扩张。

过去的一年里,通威加速垂直一体化的步伐,布局N型电池,进军组件,甚至在硅料下行周期下,分别在保山、包头等地投建年产20万吨多晶硅项目,总投资高达200多亿元。近日,通威又宣布计划于乐山市新增投资约60亿元,建设年产12万吨高纯晶硅项目。

巧的是,近期光伏电池价格再次迎来上涨消息,让市场重新关注这个蛰伏了大半年的赛道。

逆周期扩张,迎来价格回暖,会让通威这个中国硅料之王,再复制一次奇迹吗?

01

估值仅7倍的硅料之王

作为业内拥有最大硅料产能和电池片出货量的龙头,通威的市盈率在过去的一年最高曾到达24倍,随着盈利增厚,股价相比一年前几乎没有太高的波动,因而市盈率削去了将近2/3,回落到了现在的7倍左右。

这样的估值水平,在行业中,除了大全能源外,已远低于行业的其他对手。

通威的发展史,也算是历经坎坷。

从2006年开始通过四川永祥筹建多晶硅生产基地,2008年金融危机,到2011年欧债危机带给光伏灾难性的重击,通威挺过去了。

随着2015年技改完成后,通威多晶硅产能突破1.5万吨排入全国前三,2016年公司收购了合肥赛维,开始做电池片。

2017年下半年,通威开始第一次大规模扩产,开启了乐山一期和包头一期项目,该项目已于2018年投产,实际产能达到6万吨,单吨成本5.5万元。

2020年11月,又开启乐山二期,保山一期项目,两项计划产能10万吨,去年投产。

包头二期的5万吨21年开工,去年6月底投产。乐山三期的12万吨去年8月开工,有望于今年投产。至此,2023年通威的累计产能达到了35万吨。

加上刚刚宣布的乐山12万吨,计划于22年底启动的包头三期20万吨,以及与隆基合作的保山二期20万吨,通威未来在建及筹划的硅料产能将达到87万吨。

不光在产能和出货量上领先,通威给下游企业提供的是优质、生产成本更低的高纯晶硅。

得益于公司在四川、云南、内蒙等低电价区域进行硅料生产,多次大型技改及核心技术积累,公司的平均生产成本从15年6.23元/kg下滑至21年的3.65元/kg,单晶率超过了99%,去年上半年公司单位平均综合电耗较同期下滑12%。

2018年到2020年硅料价格连续下跌至不足100元/kg,而硅料产能周期一般在12-18个月左右。

如果没有穿越周期的胆识和魄力,很难遇得到21-22年硅料需求爆发的行情。在这方面,通威真的做得不错,也吃到了行业最多的红利。

2021年,通威的硅料收入提高了3倍左右,2022年H1产量达到10.73万吨,市占率领先该环节。电池片出货量也连续五年排在全球第一,成为业内首家累计100GW出货体量的电池制造商,产能利用率、单瓦毛利及非硅成本均居于行业前列。

去年公司利润在252-272亿元之间,受均价上涨推动,单吨净利大幅提升,硅料端的利润占比估计要超过80%。

然而,利润再高,市场也只给了7倍的估值。

对硅料价格下行和未来增速放缓的担忧预期,或是主要原因。

硅料端相对其他环节估值较低的原因,除了较重的资本开支和较长的回收周期,还在于一体化企业往往通过绑定的形式锁定与上游硅料企业的合作,如隆基对亚洲硅业、中环对协鑫科技、晶科对大全。

上游对一体化企业缺乏足够的议价能力,以前价格处于低位,下游企业爱毁约,近两年硅料需求回升,通过长协或者合资入股的形式取得硅料份额。当价格太高了或者上游惜售,培养新的供应商对付,或者集体降价倒逼上游,都是干得出来的。在一体化企业完整的终端链条里,硅料企业只是供应商。

有趣的是,通威本就是跨界光伏的元老级典范,如今跨界搞光伏的企业接踵而至,环境也与十几年前大不相同,老企业也有近忧和远虑。

当前,硅料价格下行的预期已经price in,近三个月硅料价格从顶点30万元的位置暴跌40%,这其中主要蕴含着价格博弈的成分,硅料长期过剩成为普遍共识,某些硅料企业甚至做好了殊死一搏的准备,价格中枢可能下探到10万元/吨以下。

在新电池技术的产业化上,不乏进度领先的对手,而且没有沉重的P型电池包袱。未来N型替代趋势明确,关键在于替代速度,以及谁能快速地占领这波技术红利,相对于其他轻量级选手,通威需要解决的不仅仅是新的产能竞赛。

所以当行业内卷形成一定规律时,走向一体化是无法避免的。对于通威,硅料端暴赚来的钱亟需变成新的故事。

02

轮到垂直一体化发威了

从产能规划上看出,通威对于垂直一体化有着坚定的决心。

自去年8月宣告进军组件业务后,9月和12月陆续宣布两个25GW光伏组件项目。凭借早期拥有的部分组件产能,目前公司拥有了半片组件8GW和叠瓦组件6GW产能。但通威的产能规划没有暂止,加上组件扩产速度很短,到2023年底预计达到80GW,远期还将达到100GW。

这个扩产进度明显就是追着一线组件厂商去规划的,2022年底隆基的组件产能达到了85GW。通威的组件签单也比较顺利,2022年下半年以来,多次中标国内央企组件采购招标项目,全年的组件出货量达到9个GW,挤进组件前十。

通威向下做组件与组件厂商向上做硅料的效果截然不同,通威主要竞争优势是在硅料的生产和流通上把控着至少30%的体量,有强大的成本优势。

过剩怎么办?自己用。

硅料价格太低了怎么办?自己用。

下游厂商联手压价怎么办?自己用。

从中标项目和竞争对手的评价来看,通威组件显然具备成本和报价优势,这当然是下游电站喜闻乐见的,却能给组件竞争对手带来巨大的压迫感。

如果早几年就开始布局组件的话,很难判断通威会有这样的影响力,给硅料、组件的新进入者筑起了壁垒。

随着硅料端产能释放,供应相对350GW的装机需求而言总体过剩,通威坚持扩产的动作不免让人感到担忧。但结合通威组件需求,其实对于公司自身,目前硅料的产能还没有到达过剩的位置。

加上这12万吨,目前通威今明两年规划了87万吨的硅料,按照合作持股大概65万吨的权益硅料,扣去22万吨的包销份额,剩下33万吨,换算成将近100GW的组件需求才是将将及格的。

根据公司最新的三年规划,高纯晶硅和电池片于2024-2026年将分别达到80-100万吨,130-150GW,并且公司为行业转向N型电池做好了准备,上一份四年计划里,通威可以实现的N型料占比达到了90%以上,目前N型料的供应比例就超过了20%。

站在价格博弈的角度,通威在硅料市占率的提升,让其在下游价格谈判时具有更多的话语权。产能最大的硅料供应商把控出货节奏,价格不至于继续向下狂飙。

03

尾声

总的来说,通威突出优势在于成本端压力较小,项目投资回收期比行业一般公司要更快,然后巩固上游优势地位后,再向下布局电池和组件端,打造成垂直一体化,把产业链的利润都拿在手上,可大大规避局部节点价格波动的影响。

所以,从中长期来看,虽然硅料价格仍具有确定的下行空间,整个行业未来的看点都在下游新电池片和组件上,但逐渐完成一体化转型的通威对未来的增长底气更足了。

尽管今年通威的利润端贡献仍然以硅料为主,但接下来通威的未来电池和组件端业绩比重必然会逐渐提升,其估值也必然要向更高的一体化企业看齐。以当前一体化企业的平均20倍多的估值看,当前估值仅有7倍的通威,修复空间可以说真不小。

只是,接下来通威还需要拿出足够多的业绩数据来证明自己,去打破市场对其比较差的预期。

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